优源国际控股有限公司 (2268) – 并不吸引

　　概要

　　优源国际控股有限公司（下称公司）是中国领先的薄页包装纸制造商。根据中国造纸协会的资料，公司为2008年在中国以产量计最大的主要薄页包装纸制造商，且以产量计分别拥有拷贝纸及薄页包装纸约14%及5.3%的市场份额。

　　公司产品

　　- 双面及单面拷贝纸：用以包装服装、鞋类、鲜果及其他消费品。

　　- 复印纸: 分别以“大学士学”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌营销。

　　- 擦手纸及白卡纸。

　　为获取中国日益增长的薄页包装纸、生活用纸及办公用纸需求，公司正进行扩充计划，将最高产能提升至209,250吨。

　　比较同业，如下列资料所示，2009年的行业平均市盈率为18.43倍（不计文理造纸），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股价平均数计算）相近。我们设定2010年公司的市盈率及每股盈利分别为14倍及港元$0.200。年终目标价为港元$2.80， 与招股价港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建议评级为“不认购”。我们建议对纸业股有兴趣的投资者可考虑买入市值，产品比较多元化及高市占率的玖龙纸业(12.48,0.10,0.81%,经济通实时行情)<2689.HK>

　　公司简介

　　优源国际控股有限公司（下称公司）是中国领先的薄页包装纸制造商。根据中国造纸协会的资料，公司为2008年在中国以产量计最大的主要薄页包装纸制造商，且以产量计分别拥有拷贝纸及薄页包装纸约14%及5.3%的市场份额。

　　公司产品

　　- 双面及单面拷贝纸：用以包装服装、鞋类、鲜果及其他消费品。

　　- 复印纸: 分别以“大学士学”、“小秀才秀”及“小神童神”等品牌营销。

　　- 擦手纸及白卡纸。

　　业务设备

　　公司的总办事处位于福建省晋江市的西滨工业区。公司拥有全面而先进的生产设备。公司经营三家工厂，而所有的生产场地比邻厦门港口，以及发展完善的铁路及高速公路运输网络。

　　截至2009年12月末，公司共营运16条纸品生产线，全年总产量达约124,440吨。公司的华祥工厂更有一套内部的脱墨设施，全年设计产能达34,000吨。公司的希源工厂有自身的供水系统，而所有工厂均有燃煤锅炉设备及污水处理设备。上述设备不单提升成本效益，更能将环保成本降至最低。

　　2008年中国的纸浆消耗量较2007年上升8.7%，达73.6百万吨，而当中的60%由再生纸制造。上图所示为中国废纸进口价格走势（每星期）的显著反弹。

　　因此，公司生产包装纸时使用由废纸制造的已脱墨纸浆的能力，将强化其竞争力及有助降低部份的生产成本。

　　为获取中国日益增长的薄页包装纸、生活用纸及办公用纸需求，公司正进行扩充计划，将最高产能提升至209,250吨。

　　产品分销模式及最终用户

　　最终用户包括:

　　- 服装制造商或零售商

　　- 鞋类制造商或零售商

　　- 五金制造商或零售商

　　- 果商及酒类零售商

　　公司已建立一个覆盖全中国的广阔销售及营销网络，于福建省、长三角地区及珠三角地区共有6个销售地区，因此公司的营业额集中于华东及华南地区。

　　市场分析

　　公司主要生产两种包装用纸的其中一种：拷贝纸，多用于普通消费品的包装。于2008年，中国生产约450，000吨的拷贝纸，占总包装用纸量的37.5%。

　　据管理层指出，预期中国的拷贝纸产量将录得按年增长8%，于2009年达到486,000吨。预计拷贝纸产量将于2009年达92,274吨，占市场份额19%（较2008年高出5%），而预计2012年的市场份额为33.8%。

　　财务分析

　　公司的收入及毛利显示由2007年至2009年有平稳的升势。依我们之见，该平稳的升势由公司增长中的产能所带动。正如我们引述包装纸的生产量于最近两年已录得温和的按年增长，此应该被认为相当稳定的市场。我们相信令主要业务有更高收入及毛利的趋化剂为更高需求推动产能及规模经济效益。因此，未来的毛利润及净利润将录得温和的按年增长，而毛利率及净利润率则有相对稳定或轻微下降。

　　风险分析

　　- 扩充计划延误

　　- 原料的价格波动

　　- 中国包装纸市场出现供过于求

　　估值

　　比较同业，如下列资料所示，2009年的行业平均市盈率为18.43倍（不计文理造纸），于公司2009年的16.6倍市盈率（按招股价平均数计算）相近。我们设定2010年公司的市盈率及每股盈利分别为14倍及港元$0.200。年终目标价为港元$2.80， 与招股价港元$2.58至HK$3.38上限低17.2%。建议评级为“不认购”。我们建议对纸业股有兴趣的投资者可考虑买入市值，产品比较多元化及高市占率的玖龙纸业<2689.HK> (欧跞缗)